L'analisi delle liquidità restituite agli azionisti, Università

Le liquidità restituite agli azionisti

Fino alla metà degli anni 80', i dividendi sono stati il meccanismo principale utilizzato dalle imprese per restituire liquidità agli azionisti. Da allora in poi, le imprese hanno cominciato a ricorrere con frequenza maggiore al riacquisto di azioni proprie, utilizzando le liquidità in eccesso o fondi presi a prestito.

Gli effetti del riacquisto di azioni proprie

Dal punto di vista dell'azienda -> sia il pagamento di dividendi sia il riacquisto di azioni proprie riducono il valore complessivo di mercato del capitale netto, ma è diverso il modo in cui le due modalità di pagamento incidono sul valore di mercato:

• I dividendi riducono il prezzo di mercato nel giorno dell'ex-dividendo e non modificano il numero delle azioni in circolazione
• Il riacquisto riduce il numero di azioni in circolazione e spesso comporta un aumento del prezzo azionario*

Dal punto di vista dell'azionista -> il dividendo non altera i rapporti di controllo aziendale, mentre nel riacquisto riduce la posizione di controllo. Inoltre, a differenza del dividendo che restituisce liquidità a tutti gli azionisti, un riacquisto restituisce liquidità in modo selettivo agli azionisti che scelgono di rivendere le loro azioni all'impresa. Gli altri azionisti non ricevono liquidità, ma trattengono profitto indirettamente dal riacquisto di azioni proprie se il prezzo azionario aumenta.

Le modalità di riacquisto

Esistono tra approcci per riacquistare azioni proprie:

• Il riacquisto tramite offerta all'asta -> un'impresa specifica il prezzo al quale riacquisterà le azioni (un prezzo che vale per tutti i potenziali azionisti), il numero di azioni che intende acquistare, il periodo di tempo per il quale l'asta rimarrà aperta e invita gli azionisti a presentare le loro azioni. Con questa modalità il prezzo d'asta viene definito con una procedura che si basa sul "miglior offerente". Questo approccio viene utilizzato per i riacquisti di un elevato numero di azioni.
• Gli acquisti sul mercato aperto -> le imprese acquistano le azioni direttamente sul mercato, al prezzo prevalente. Nonostante le imprese non hanno l'obbligo di rendere pubblica l'intenzione di riacquistare azioni proprie sul mercato, esse devono attenersi ai regolamenti della SEC o della Consob finalizzati a prevenire manipolazioni del prezzo e insider trading. In termini di flessibilità, questa modalità lascia all'impresa maggiore libertà nel decidere quando e quante azioni riacquistare. Gli acquisti possono prolungarsi per periodi di tempo molto lunghi e vengono utilizzati per quantità di azioni molto basse.
• I riacquisti negoziati in privato -> le imprese riacquistano le azioni da un azionista/gruppo di azionisti di rilievo disposti a cedere la loro partecipazione ad un prezzo negoziato. Questa modalità è la meno utilizzata, ma è la modalità principale attraverso la quale si può redistribuire il potere all'interno della compagine sociale, consolidandolo, ed eliminare azionisti indesiderati. Questi acquisti vengono fatti ad un "premio" rispetto al prezzo di mercato, infatti, se il prezzo di mercato prevalente è 100, il riacquisto privato viene fatto a 115 in modo da allettare il potenziale venditore di azioni all'azienda acquirente.

Le motivazioni dei riacquisti di azioni proprie

La prospettiva razionale:

1. Stabilità e sostenibilità dei flussi di cassa in eccedenza -> sia i riacquisti azionari che i dividendi rifletto l'esistenza di eccedenza di liquidità. Se queste eccedenze fossero un fenomeno temporaneo, le imprese dovrebbero utilizzare come mezzo di restituzione agli azionisti il riacquisto di azioni. Questo è legato al fatto che l'aumento del dividendo segnala al mercato che le prospettive sono migliorate e si dà al mercato l'idea che i dividendi più alti verranno mantenuti nel lungo periodo, ma se l'azienda sa che ad oggi ha la possibilità di distribuire liquidità eccedente e con molta probabilità un domani no, per non creare un effetto segnalazione sbagliato, l'azienda riacquista. In questo modo si fa capire al mercato che si tratta di una restituzione temporanea eccezionale. Invece, se le eccedenze sono permanenti, le imprese dovrebbero ricorrere al pagamento dei dividendi per sfruttarne il contenuto informativo in termini di qualità dei progetti futuri. Ad ogni modo, in questi casi, per evitare equivoci, è necessaria una comunicazione efficacie e corretta con gli azionisti.
2. Maggiore flessibilità -> quando si fa una politica dei dividenti si identifica il dividendo da distribuire, mentre nella politica di riacquisto spesso vengono annunciati acquisti anche sostanziosi, ma all'atto pratico si vede come vanno le cose (quanta gente vende, quanta compra, che succede alla politica di riacquisto), quindi è possibile fare anche marcia indietro. In questo senso la politica di riacquisto è più flessibile rispetto a quella dei dividendi.
3. Aumento del controllo degli insider -> in quanto si riduce il numero di azioni in circolazione, infatti, le imprese un volta riacquistate le azioni possono annullarle e costì facendo concentrano i diritti di proprietà in un numero ristretto di azionisti. Da loro punto di vista si tratta di un vantaggio determinante.
4. Sostenere il prezzo azionario (nelle fasi di calo) * - > quando l'azienda compra i suoi titoli, in qualche modo sta investendo risorse dei propri azionisti, quindi, sta dicendo al mercato che sta spendendo dei soldi perché ha fiducia nella qualità delle proprie azioni (se il valore scende fa perdere soldi agli azionisti). In questo senso, il riacquisto suscita un effetto positivo sul prezzo di mercato.
5. Eventuali vantaggi fiscali -> se gli azionisti sono soggetti ad aliquote molto maggiori sui dividendi, all'impresa converrà procedere al riacquisto, invece, se gli azionisti sono tassati meno sui dividendi, la soluzione potrebbe essere la distribuzione di un dividendo straordinario.
6. Prevedibilità e sostenibilità dei flussi di cassa in eccedenza1 -> le imprese incerte sul fabbisogno finanziario generato dalle opportunità d'investimento che si presenteranno in futuro, dato che operano in un mercato molto aleatorio, dovrebbero ricorre al riacquisto, invece che incrementare il dividendo per poi generare un effetto segnalazione sbagliato.
7. La sottovalutazione delle azioni -> se il management ritiene che le azioni dell'impresa siano sottovalutate, il riacquisto acquista ancora più senso per due motivi
   • Se le azioni restano sottovalutate anche dopo il riacquisto, gli azionisti che non hanno venduto beneficeranno del fatto che l'impresa ha pagato per le azioni un prezzo inferiore al valore reale. La differenza tra il valore reale e prezzo di mercato pagato durante il riacquisto azionario andrà a vantaggio degli azionisti che non hanno ricevuto le azioni.
   • Il riacquisto trasmette ai mercati finanziari un segnale del fatto che le azioni sono sottovalutate e il mercato reagirà di conseguenza, portando a un rialzo del prezzo azionario.
8. La retribuzione del management -> i manager spesso ricevono delle opzioni sulle azioni della società che gestiscono. Un uso delle stock option può incidere sulla preferenza del management tra dividendi e riacquisti di azioni. Il pagamento del dividendo riduce i prezzi azionari, senza alterare il numero di azioni in circolazione, mentre i riacquisti riducono il numero di azioni e di solito comportano un aumento del prezzo. Poiché le opzioni perdono valore man mano che il prezzo diminuisce, mentre lo acquisiscono man mano che il prezzo azionario aumenta, i manager pagati con le stock option preferiscono ricorre al riacquisto o cercano di ritardare il più possibile la distribuzione dei dividendi.

La prospettiva comportamentale

1. L'effetto gregge ("così fan tutte") -> le imprese cercano non solo di allineare i dividendi con il resto del settore, ma anche i riacquisti azionari per emulare il comportamento di altre imprese. Il fatto che spesso i riacquisti tendano a diffondersi a grappolo in determinati settori è sintomatico di questo fenomeno.
2. Framing e ancoraggio -> il manager, in maniera irrazionale, prende degli indicatori (prezzo/utili) e decide che il corretto valore (framing) è pari a X e quindi vincola (ancora) la politica di riacquisto al mantenimento o ristabilimento del valore.
3. L'eccesso di ottimismo -> il manager è talmente convito dell'impresa sia gestita bene e che il prezzo delle azioni sia sottovalutato che per dimostrarlo decide di riacquistare le azioni.

Quali imprese ricorrono ai riacquisti azionari? Le imprese un valore contabile più basso, dato che questo significato che l'impresa è sottovalutata In quali circostante le imprese effettuano riacquisti? Le evidenze empiriche affermano che le imprese effettuano maggiori operazioni di buyback quando i prezzi azionari sono elevati. Quali sono gli effetti di lungo termine dei riacquisti? Negli anni successivi a riacquisto, i rendimenti azionari delle imprese che lo hanno effettuato sono maggiori rispetto a quelli delle imprese che non lo hanno effettuato. Questo è un indice di una certa abilità di timing del mercato da parte del management.

La normativa italiana (Artt. 2357 e ss.)

• Il valore nominale delle azioni proprie in portafoglio non può superare il 20% del capitale sociale. la quinta parte del capitale sociale, tenendosi conto anche delle azioni possedute da società controllate.

1 Diverso dal punto A, perché ci sono le prospettive di investimento

• La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti degli utili distribuibili, delle riserve disponibili e non devono essere vincolare, cioè interamente versate. Se così non fosse, il socio ci guadagna due volte perché non ha versato tutto il capitale promesso e può vendere le sue azioni.
• L'acquisto di azioni proprie deve essere autorizzato dall'assemblea che ne fissa le modalità, cioè il numero massimo di azioni da acquistare, la durata, il corrispettivo minimo e massimo.
• Finché le azioni restano di proprietà della società:
  • Il diritto agli utili e il diritto di opzione sono attribuiti proporzionalmente alle altre azioni (guadagno patrimoniale). Dal punto di vista finanziario i soldi sono usciti, ma da quello giuridico sono ancora in essere.
  • Il diritto di voto è sospeso2, anche in caso di annullamento di azioni
• Gli amministratori non possono disporre delle azioni proprie acquistate, se non previa autorizzazione dell'assemblea che ne stabilisce le modalità.
• Per le società quotate gli acquisti devono essere fatti mediante un'offerta pubblica di acquisto (OPA - l'offerta viene estesa a tutti) o di scambio o sul mercato (il prezzo varia), secondo modalità tali da assicurare la parità di trattamento tra gli azionisti (art. 132 del "testo unico in materia di intermediazione finanziaria").
• Le azioni acquistate in violazione dei limiti devono essere vendute secondo le modalità determinate dall'assemblea, entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, devono essere annullate con la conseguente riduzione di capitale.
• L'ammontare riacquistato viene inserito nell'attivo patrimoniale nella voce azioni proprie in portafoglio, mentre nel patrimonio netto dev'essere costituita una riserva indisponibile (segnala che l'operazione è in corso) pari all'importo delle azioni proprie finché le azioni non sono trasferite o annullate.

L'approccio per l'analisi della politica dei dividendi basato sui flussi di cassa

Il manager nel valutare l'ammontare da restituire agli azionisti può utilizzare l'approccio basato sui flussi di cassa che si sviluppa in quattro fasi:

1. La misurazione della liquidità disponibile per agli azionisti. La liquidità distribuibile è quella che non mette in pericolo l'equilibrio finanziario aziendale. Il manager dovrebbe restituire tutta la liquidità che non serve per finanziare progetti che creano valore.
2. La valutazione della qualità dei progetti
3. La valutazione della payout policy
4. L'interazione tra la payout policy e la politica di finanziamento (tutto quello che interessa le fonti di capitale di credito e proprio).

Fase 1: la misurazione delle liquidità che l'impresa può restituire agli azionisti

Per stimare la quantità dei flussi di cassa che un'impresa può permettersi di restituire agli azionisti, si parte dall'utile netto contabile che viene convertito in un grandezza flusso (monetaria - variazione di cassa), dato che non tutto quello che è costo (ricavo) dà origine ad un uscita (entrata) monetaria, ci sono componenti positive e negative che non incidono sull'utile netto, ma che non hanno ancora generato uscite/entrate e ci sono uscite ed entrate che non movimentano l'utile netto. Per calcolare il flusso si può anche considerare tutti i singoli incassi e pagamenti fatti nell'anno, ma è una modalità onerosa e suscettibile di errore. Se gli investimenti vengono finanziati tramite capitale netto e se il pagamento del debito pregresso è pari a zero, è possibile calcolare i flussi di cassa disponibili per gli azionisti, come flussi residui dopo il reinvestimento: FCFE in assenza di debito = Utile netto - (Spese in conto capitale1 - Ammortamenti3) +/- Variazione capitale circolante non cash2 1sono gli investimenti di medio-lungo periodo che impiegano liquidità 3sono costi che non generano un'uscita monetaria La differenza rappresenta le spese nette in conto capitale e di solito dipendono dal profilo di crescita dell'impresa 2(= CCN non-casht - CCNt-1) -> è la somma algebrica delle variazione degli elementi che determinano il CCN non- cash, principalmente crediti, debiti correnti e rimanenze, riferiti a due periodi consecutivi:

2 La sospensione del diritto di voto significa che chi non ha partecipato al riacquisto come azionista venditore sta incrementando il suo potere 3 ! vengono sommati (-) * (-) !