Le decisioni strategiche sull'emissione e il pricing dei titoli ibridi

LE DECISIONI STRATEGICHE INERENTI L'EMISSIONE DI TITOLI IBRIDI

IL PRICING DEI TITOLI IBRIDI

Bocconi
Lezione 7
B
Università
Bocconi
MILANO
Prof. Fabio Quarato
20129 - Finanza Strategica
Milano, 28 febbraio 20232

I TEMI TRATTATI NELLA LEZIONE 7

• L'emissione di titoli ibridi
• Le tipologie di titoli ibridi
• I titoli ibridi tradizionali
• Le motivazioni del ricorso ai titoli ibridi tradizionali
• Le obbligazioni convertibili dirette
• Le obbligazioni convertibili indirette
• Le obbligazioni con warrant
• A quale prezzo di esercizio del diritto sottostante emettere i titoli ibridi
• Le esigenze finanziarie che intervengono nella determinazione del prezzo di
  esercizio del diritto in esame
• Le strategie di determinazione del prezzo di esercizio

I RIFERIMENTI DEL TESTO ALLA LEZIONE 7

F. PERRINI, (a cura di), Finanza strategica, Raccolta di Letture EGEA, Milano, 2023.
Parte Prima - Par. 4.1, 4.2 e 4.3
B
Università
Bocconi
MILANO

COSA SONO I TITOLI IBRIDI

Il titolo ibrido è un titolo mobiliare caratterizzato contestualmente da aspetti riconducibili
sia ai titoli rappresentativi dell'Equity, sia ai titoli rappresentativi del Debt.
Viene generalmente emesso sotto forma di titolo obbligazionario che, alle condizioni e nei
tempi indicati dal relativo Regolamento, può essere convertito in titolo azionario.
L'unica fattispecie di titolo ibrido riconosciuta e disciplinata dalla legge in Italia riguarda le
«obbligazioni convertibili dirette» regolate dall'art. 2420 bis c.c., integrato dall'art.
2420 ter c.c. e dall'art. 2503 bis, secondo e terzo comma, c.c .. In questo senso le
obbligazioni in esame sono considerate un titolo «tipico».
Va però considerato che accanto alle obbligazioni convertibili dirette, vengono emesse in
Italia numerose altre fattispecie di titoli ibridi, non disciplinati e, come tali, «atipici».
In tale sede si analizzano esclusivamente i titoli ibridi tradizionali, escludendo dalla
trattazione i titoli ibridi innovativi/strutturati, perché questi ultimi sono costruiti ad hoc dalle
banche d'affari per specifici interventi verso singole imprese con la conseguenza che essi
non circolano e non hanno massa critica.
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L'EMISSIONE DI TITOLI IBRIDI «TIPICI»

Art. 2420 bis c.c («Obbligazioni convertibili in azioni»)

«L'assemblea straordinaria può deliberare l'emissione di obbligazioni convertibili in
azioni, determinando il rapporto di cambio e il periodo e le modalità della conversione. La
deliberazione non può essere adottata se il capitale sociale non sia stato interamente
versato».
( ... ) Contestualmente la società deve deliberare l'aumento del capitale sociale per un
ammontare corrispondente alle azioni da attribuire in conversione.

Art. 2420 ter c.c. («Delega agli amministratori»)

Lo statuto può attribuire agli amministratori la facoltà di emettere in una o più volte
obbligazioni convertibili, fino ad un ammontare determinato e per il periodo massimo di
cinque anni dalla data di iscrizione della società nel registro delle imprese. In tal caso la
delega comprende anche quella relativa al corrispondente aumento del capitale sociale.

Art. 2503 bis, secondo e terzo comma, c.c. («Obbligazioni)

Ai possessori di obbligazioni convertibili deve essere data facoltà (mediante avviso da
pubblicarsi nella Gazzetta Ufficiale della Repubblica italiana almeno novanta giorni prima
della iscrizione del progetto di fusione,) di esercitare il diritto di conversione nel termine di
trenta giorni dalla pubblicazione dell'avviso.
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TIPOLOGIE DI TITOLI IBRIDI

PARAMETRO DI RICLASSIFICAZIONE

Tipo di «azione di
compendio» (azione
assegnata a seguito della
conversione
dell'obbligazione)

TIPOLOGIE

• Azioni sociali appositamente emesse (è la fattispecie
  «tipica» prevista dal citato art. 2420 bis c.c.)
• Azioni sociali già emesse, detenute dalla società
  emittente le obbligazioni come azioni proprie
• Azioni di terze società detenute dalla società
  emittente le obbligazioni come partecipazioni

Soggetto cui spetta il diritto di conversione in azioni

abbinato alle obbligazioni

• Il possessore delle obbligazioni (è la fattispecie
  «tipica» prevista dal citato art. 2420 bis c.c.)
• La società emittente = obbligazioni convertende

Oggetto ricevuto a seguito della conversione delle obbligazioni

• Azioni della
  medesima
  società
  emittente
  le
  obbligazioni (è la fattispecie «tipica» prevista dal
  citato art. 2420 bis c.c.) = obbligazioni convertibili
  dirette; o di terze società = obbligazioni convertibili
  indirette
• Denaro, in misura diversa dal valore nominale delle
  obbligazioni
  sottoscritte
  e
  presentate
  alla
  conversione, ma pari al valore delle «azioni di
  compendio» = obbligazioni sintetiche
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LE MOTIVAZIONI DEL RICORSO AI TITOLI IBRIDI «TRADIZIONALI»

Le motivazioni del ricorso da parte delle imprese ai titoli ibridi:

1. motivi congiunturali aziendali;
2. motivi congiunturali del Mercato Mobiliare;
3. invio di una segnalazione informativa al mercato (signalling) relativamente al valore atteso
   delle azioni sociali;
4. ricorso ad uno strumento finanziario meno costoso;
5. ricorso ad uno strumento finanziario al termine di una fase di turnaround aziendale, allo
   scopo di chiedere una prova di fiducia al mercato;
6. veicolo per la cessione/diffusione di azioni proprie;
7. veicolo per la cessione/diffusione di partecipazioni in terze società.

Le contro-motivazioni:

1. minaccia alla governance, in quanto il regime di circolazione dei titoli ibridi è al portatore;
2. instabilità/non prevedibilità della struttura finanziaria (Debt/Equity) a termine
3. vincoli alla quotabilità dei titoli ibridi (ammissibile solo se è già quotata l'azione di
   compendio)
4. vincolo a nuove operazioni sul capitale e di finanza straordinaria, perché per alcuni titoli
   ibridi (obbligazioni convertibili dirette) vige il diritto d'opzione, mentre per altri (obbligazioni
   convertibili indirette e obbligazioni con warrant) l'assenza di una specifica normativa
   solleva problematiche applicative del diritto d'opzione.
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LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI DIRETTE

Le obbligazioni convertibili dirette devono la loro denominazione al fatto che le azioni di
compendio (cioè le azioni in cui le obbligazioni potranno essere convertite) sono emesse
dalla medesima società che emette le obbligazioni.
In un'ottica finanziaria si distinguono due diversi casi:

• le azioni di compendio derivano da un aumento del capitale sociale deliberato
  contestualmente all'emissione delle obbligazioni, ai sensi dell'art. 2420-bis c.c .. In
  questo caso la società emittente raccoglie nuovi mezzi finanziari tramite il collocamento
  delle obbligazioni e può trattenerli come capitale proprio se e nella misura in cui gli
  obbligazionisti decideranno di convertire le obbligazioni;
• le azioni di compendio sono già azioni emesse e circolanti. In questo caso la società
  emittente raccoglie nuovi mezzi finanziari tramite il collocamento delle obbligazioni, ma
  non aumenta il proprio capitale sociale.
  Possono fare ricorso alle obbligazioni convertibili dirette esclusivamente le società azionarie.
  Deve anche essere ricordato il caso, limitato alla prassi mobiliare, delle obbligazioni
  parzialmente convertibili (dirette), così denominate perché prevedono il rimborso formato
  per una parte da azioni di compendio e per la residua da denaro.
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VOLUMI, FLUSSI FINANZIARI ED EFFETTI SULLA RIPARTIZIONE DEL CONTROLLO SOCIETARIO

I volumi di fondi che possono essere raccolti non sono plafonati dalla citata norma dettata
per le obbligazioni ordinarie, contenuta nell'art. 2412 c.c. («la società può emettere
obbligazioni ... per somma non eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale
e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio approvato»)
Per quanto concerne il tempo di raccolta dei fondi relativi all'emissione di obbligazioni
convertibili, si deve rilevare che il flusso finanziario in entrata nella società emittente si
verifica una sola volta, all'atto del collocamento delle obbligazioni.
I riflessi che il ricorso alle obbligazioni convertibili dirette può provocare sulla ripartizione del
controllo societario dipendono dalla categoria alla quale appartiene l'azione di compendio.
Se si tratta di azioni ordinarie, i riflessi sono evidenti, ma subordinati all'esercizio del diritto di
conversione. Infatti.
«Le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili in azioni devono essere offerte in
opzione ai soci in proporzione al numero delle azioni possedute» (art. 2441, primo comma,
c.c.); però
«( ... ) se vi sono obbligazioni convertibili, il diritto di opzione spetta anche ai
possessori di queste, in concorso con i soci, sulla base del rapporto di cambio» (art.
2441, primo comma, c.c.).
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IL GIUDIZIO ESPRESSO DAL MERCATO

Il giudizio espresso dal mercato delle obbligazioni convertibili dirette è complesso a
causa della sua natura ibrida. Esso si basa essenzialmente su due aspetti:

• la componente obbligazionaria del titolo: bond value
• la sua componente azionaria, identificata nel «rapporto di conversione» o «prezzo
  di conversione».
  Il «bond value» si riferisce al prezzo che il titolo obbligazionario avrebbe nel mercato
  qualora fosse privo della facoltà di conversione: esso rappresenta il prezzo minimo
  dell'obbligazione convertibile in relazione al livello vigente dei tassi d'interesse per le
  obbligazioni di pari durata, valuta e rating.
  D'altra parte, il prezzo di un'obbligazione convertibile esprime anche l'apprezzamento
  che il mercato le attribuisce come potenziale titolo azionario: questo apprezzamento,
  detto «valore di conversione», è pari al valore, alle quotazioni correnti, delle azioni
  ottenibili dalla conversione (azioni di compendio).
  Ogni differenza fra il prezzo di mercato delle azioni di compendio ed il valore di
  conversione configura un «discount di conversione» o un «premio di conversione» a
  seconda che sia conveniente o meno la conversione immediata rispetto all'acquisto
  diretto nel mercato delle azioni di compendio. Il calcolo del discount di conversione è
  puramente teorico, in quanto effettuato al di fuori del periodo di conversione stabilito dal
  Regolamento del prestito, ma indicativo dell'apprezzamento del mercato.
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