Corso di Valutazione d'Azienda: Private Equity e Metodo dei Multipli

Corso di Valutazione d'Azienda

Università degli Studi di Pavia
Dott. Giovanni Barbujani
Partner - Arcadia SGR S.p.A.
Maggio 2025

Corso di Valutazione d'Azienda Indice

• Breve introduzione sul Private Equity
• Breve introduzione su Arcadia SGR
• L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity

Corso di Valutazione d'Azienda: Breve introduzione sul Private Equity (1/3)

• Private Equity
  Descrizione
  Plus/minus
  Rendimenti
• Investimento nel capitale di
  rischio di imprese non quotate
  +
  Profilo rischio-rendimento
  +
  Minor rischio operativo grazie
  ad un maggior controllo del
  sottostante
  IRR atteso*
  15%-25%
• Buy-out o Capitale di Sviluppo
  (Development Capital)
  -
  Rendimenti iniziali negativi e
  assenza di flussi di cassa correnti
• Strategie di investimento e di gestione
  TARGET
  SETTORIALE
  SEGMENTO
  DI
  RIFERIMENTO
  STILE
  DI
  INVESTIMENTO
  STRUTTURA
  OPERAZIONE
  APPROCCIO
  DI
  GESTIONE

*Tasso di rendimento lordo annuo.

Corso di Valutazione d'Azienda: Breve introduzione sul Private Equity (2/3)

• Deal Flow, processo di investimento, gestione e disinvestimento
  ORIGINATION
  · Individuazione delle opportunità di investimento per il tramite di Advisor specializzati
  in operazioni di M&A, Consulenti, Commercialisti, e/o attività di origination diretta
  VALUTAZIONE
  OPPORTUNITÁ
  · Selezione delle opportunità di investimento maggiormente attrattive e
  Preliminary Due Diligence
  Lettera di Intenti
  non vincolante
  DUE DILIGENCE
  · Analisi completa e approfondita delle aziende target prescelte,
  eseguita grazie al supporto di consulenti ed esperti
  indipendenti
  · Definizione del set di garanzie del Venditore
  Accordi con il
  Venditore e con il
  Management
  SIGNING/CLOSING
  · Negoziazione contratto
  di acquisizione,
  patti
  parasociali e accordi con il Management
  · Potenziamento struttura organizzativa
  GESTIONE
  · Miglioramento procedure e sistemi di
  controllo
  .
  Acquisizioni e Fusioni
  Accordi con il
  Compratore
  · Cessione
  a
  operatori
  EXIT
  industriali
  (trade sale)
  0
  finanziari (secondary)
  .
  IPO

Corso di Valutazione d'Azienda: Breve introduzione sul Private Equity (3/3)

Descrizione dei Fondi

Fondi con
focus Italia
Fondi gestiti da soggetti italiani, che hanno
una strategia di investimento focalizzata su
società target che hanno sede o porzione
principale del proprio business in Italia.

Fondi
Paneuropei
Fondi gestiti da operatori europei, che hanno
una strategia di investimento basata sulla
diversificazione geografica: investono in
società target che hanno sede in alcuni o tutti i
Paesi europei (in qualche caso anche extra-
europei).

Fondi di
Fondi
Fondi che investono in altri fondi di
investimento con strategie di investimento e
geografie diversificate.

Esempi di operatori

ARCADIA SUR
WCLESSIDRA
Alcedosgr
wise sgr
ARDIAN
PERMIRA
CVC
Capital Partners
THE CARLYLE GROUP
IDEA
FONDO ITALIANO
D'INVESTIMENTO
Capital Funds
1
Advanced Capital

Corso di Valutazione d'Azienda: Breve introduzione su Arcadia SGR - Chi siamo

• SGR indipendente, di proprietà del management
• Autorizzata da Banca d'Italia e vigilata da Banca d'Italia e Consob
• Tre fondi di Private Equity in gestione: Arcadia Small Cap (€ 53 mln, liquidato nel 2024), Arcadia
  Small Cap II (€ 80 mln) e Arcadia Sustainable Capital III (in raccolta, con sottoscrizioni già
  superiori a € 100 mln, target € 120 mln)
  Signatory of:
• Firmataria dei Principi per l'Investimento Responsabile (PRI) emanati dalle Nazioni Unite
  .: PRI
  I Princip es for
  Responsible
  Investment
• Promozione del miglioramento delle performance ESG nelle società partecipate
• Presenza diretta ed attiva dell'Investment Team e degli Operating Partner nei Consigli di
  Amministrazione delle aziende partecipate
  TEAM
  Investment Team
  8
  110+ anni di
  esperienza cumulata
  nel mercato PE
  Finance, IR, ESG &
  Amministrazione
  Operating Partner
  6
  4
  100+ anni di
  esperienza cumulata in
  vari settori

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Introduzione e metodologia (1/2)

• Principio base
  metodo empirico: il valore della società target da valutare può essere determinato assumendo come riferimento le
  indicazioni fornite dal mercato - quotato o delle transazioni - per società con caratteristiche simili a quella oggetto di
  valutazione
• Ambito
  multisettoriale
• Applicazione del metodo
  STEP
  CRITICITÁ

1. Determinazione del campione di riferimento
   • Comparabilità
2. Comprensione del dato e delle fonti, e
   calcolo dei multipli
   • Affidabilità e presenza di fonti plurime
   • Normalizzazioni
3. Interpretazione e scelta
   • Multiplo da utilizzare (media, mediana)
   • Eliminazione outlier

Fonte: Lazard, Sardinia in Business & Finance.

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Introduzione e metodologia (2/2)

... è fondamentale la comparabilità ma l'impossibilità pratica di trovare società omogenee sotto ogni profilo induce a determinare il paniere di società
comparabili sulla base degli attributi ritenuti più significativi ...

Parametri e Indicatori

PARAMETRI
•
Business
· Diversificazione
· Profittabilità
•
Dimensione
· Presenza geografica
· Prospettiva di crescita
· Solidità finanziaria
•
ALCUNI INDICATORI
•
Attività
· Composizione dei ricavi
•
Margini
· Ricavi, # dipendenti, attivo di bilancio
•
Composizione ricavi per Paese
· Proiezioni
Indici finanziari (PFN/EBITDA, PFN/Patrimonio Netto, etc ... )
•
…

Dove cercare

…
Ricerche analisti, studi di settore, database (Bloomberg, Facset, Mergermarket, ... ), pubblicazioni specialistiche banche di investimento, etc.
Fonte: Lazard, Sardinia in Business & Finance.

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Multipli di Borsa vs. Multipli Transazioni comparabili

• Multipli di Borsa
  ✓
  Società quotate
  v Multiplo come valutazione delle prospettive future
  Comparabilità dimensione, business e struttura finanziaria
  V Mercato di riferimento e trasparenza
  v Liquidità del mercato e variabili macro-economiche
  v Reperibilità: alta
• Multipli Transazioni Comparabili
  v Valore pagato in transazioni che hanno coinvolto società simili
  ( Comparabilità dimensione, business e struttura finanziaria
  Variabile geografica
  V Se acquirente è industriale, multipli riflettono il valore strategico della target per l'acquirente (c.d.
  sinergie)
  ✓
  Reperibilità: medio-bassa

Fonte: Lazard, Sardinia in Business & Finance.

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Prospettiva Valutativa

Asset Side vs. Equity Side

DEBITO
ENTERPRISE
VALUE
EQUITYVALUE
Enterprise Value
- PFN
= Equity Value
... nelle pratiche del mondo del PE, la prospettiva valutativa è tipicamente Asset Side ...

• Utilizzo di variabili che minimizzano gli effetti delle politiche contabili
• Esclusione dell'influenza dalla struttura di capitale
• Esclusione dalla valutazione degli asset non core

Multipli: Pro e Contro

MULTIPLI
PRO
CONTRO
· Utile per taluni settori nei quali le vendite
sono una variabile importante
▪
Presuppone implicitamente una
omogeneità nel profilo di profittabilità tra
le diverse imprese
EV/Ricavi
· Utile quando margini e cash flow sono
negativi, anche temporaneamente
▪
EBITDA come indicatore della generazione
di cassa operativa (ante investimenti e
imposte)
▪
Non permette di prendere in
considerazione la dotazione di capitale
delle società analizzate
EV/EBITDA
▪
Non risente in maniera evidente delle
diverse politiche contabili (es.
ammortamenti, etc.)
▪
Permette di prendere in considerazione le
differenze nella dotazione di capitale
▪
Rischi relativi alle differenze contabili nel
trattamento degli ammortamenti
EV/EBIT
È un indicatore della redditività operativa
netta dell'impresa
... dove trova applicazione estensiva il multiplo EV/EBITDA ...
Fonte: Lazard, Sardinia in Business & Finance.

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Quale EBITDA di riferimento? (1/3)

• EBITDA
  o È il risultato economico prima di ammortamenti, oneri e proventi finanziari, oneri e proventi straordinari, imposte
  o
  Rappresenta la marginalità operativa lorda dell'azienda
  o
  Proxy della generazione di cassa operativa, anche se con dei limiti (analizzare sempre anche il Cash EBITDA = EBITDA - CAPEX, e
  più in generale i flussi di cassa)
  nella pratica:
  o per essere correttamente utilizzato deve essere normalizzato, in modo da rappresentare la redditività "normale" della società da
  valutare, a cui verrà poi applicato il multiplo prescelto
  o l'acquirente deve definire con certezza l'EBITDA che sta comprando, in caso contrario tenderà a sovra o sottostimare il valore
  della società target, rimando esposto ad un rischio di non corretta valutazione
  Le medesime considerazioni valgono per il calcolo e la normalizzazione dalla PFN (Posizione Finanziaria Netta)

Corso di Valutazione d'Azienda: L'applicazione del Metodo dei Multipli nel Private Equity - Quale EBITDA di riferimento? (2/3)

• Esempio di definizione di EBITDA Normalizzato inserita in una Lettera di Intenti ("LOI")
  Per EBITDA si intende la somma delle seguenti voci rilevabili dal conto economico del bilancio della società ai sensi dell'articolo 2425 del codice civile:
  (+) A: Valore della produzione;
  (-) B: Costi della produzione;
  (+) B.10 a) e b): Ammortamenti delle immobilizzazioni immateriali e materiali.
  (=) EBITDA
  Il valore così calcolato è da rettificarsi delle seguenti voci:
  (-) eventuali ricavi e proventi relativi a sopravvenienze attive, plusvalenze straordinarie derivanti da cessione cespiti, ricavi straordinari di qualsiasi natura (inclusi contributi in conto
  capitale);
  (+) eventuali costi e oneri relativi a sopravvenienze passive, minusvalenze derivanti da cessione cespiti, costi straordinari di qualsiasi natura;
  (+/-) eventuali altre rettifiche volte a determinare la redditività lorda "normale" quali, a titolo esemplificativo e non esaustivo:
  o (+) costi e (-) ricavi non ricorrenti e/o non caratteristici;
  (+) costi e/o (-) ricavi impropri;
  o
  o (+) costi, (-) ricavi e margini derivanti da operazioni con parti correlate non effettuate secondo i prezzi di mercato;
  o (-) costi di competenza dell'esercizio e non contabilizzati (a titolo esemplificativo: bonus contrattualizzati con i dipendenti, provvigioni agenti, etc.);
  o (+) costi e (-) ricavi straordinari conseguenti a mutamenti nei principi contabili adottati;
  (-) costi operativi classificati tra gli oneri e proventi finanziari quali ad esempio commissioni bancarie, sconti ai clienti per pagamenti anticipati, etc .;
  (+) costo riferito ai canoni di leasing finanziario che comportano il trasferimento al locatario della parte prevalente dei rischi e dei benefici inerenti ai beni che ne costituiscono oggetto;
  (+) costi familiari;
  (-) costo azienda del nuovo Amministratore Delegato pari a Euro [.] annui;
  (=) EBITDA Normalizzato
  L'EBITDA Normalizzato dovrà inoltre riflettere il livello medio ricorrente di perdite su crediti e svalutazioni magazzino.
  Fonte: Arcadia SGR.