La politica dei dividendi: aspetti introduttivi e scuole di pensiero, Egea

FINANZA D'AZIENDA

M. Dallocchio e A. Salvi
IV Edizione, EGEA, 2021

Agenda

1. Aspetti introduttivi e definitori sulla politica di distribuzione dell'utile
2. Le differenti scuole di pensiero sulla politica dei dividendi

Premessa

Impieghi dei flussi di cassa

Un'impresa può trattenere i propri flussi di cassa, investendoli o accumulandoli, o distribuirli tramite un dividendo o un riacquisto di azioni proprie. La scelta tra queste opzioni è determinata dalla politica di dividendi dell'impresa.

flusso di cassa
trattiene
paga
investe
in nuovi
progetti
aumenta
le riserve
di cassa
riacquista
azioni
distribuisce
dividendi

Politica di distribuzione dell'utile (1/3)

O L'utile netto di un periodo ottenuto da una impresa può avere due destinazioni: essere reinvestito nell'azienda sotto forma di finanziamento interno oppure venire redistribuito agli azionisti.
La politica di distribuzione dell'utile (pay out policy) risponde a due quesiti?
· Quanto denaro andrebbe restituito agli azionisti?
· Come distribuire questo denaro?

Politica di distribuzione dell'utile (2/3)

O La distribuzione dei dividendi e l'acquisto di azioni proprie costituiscono le modalità più diffuse per procedere alla restituzione dei flussi di cassa generati dall'impresa.
O La politica dei dividendi rappresenta l'insieme delle scelte effettuate dal manager finanziario di un'impresa per restituire liquidità agli azionisti.
O Un incremento dei dividendi segnala l'ottimismo dei manager sugli utili futuri e influenza il prezzo dell'azione.

Politica di distribuzione dell'utile (3/3)

Dividendi (art. 2433 c.c.)

La distribuzione di dividendi ai soci viene deliberata dall'assemblea. Non possono essere pagati dividendi sulle azioni, se non per utili realmente conseguiti e risultanti dal bilancio regolarmente approvato.

Acquisto azioni proprie (art. 2357 c.c.)

La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti degli utili distribuiti e delle riserve disponibili risultanti dall'ultimo bilancio regolarmente approvato. Autorizzazione dell'assemblea.

Dividendi: aspetti definitori

Nelle imprese quotate statunitensi i dividendi sono in genere stabili dal Cda e distribuiti agli azionisti poche settimane dopo, mentre in Italia lo "stacco" del dividendo viene approvato dall'assemblea su indicazione degli amministratori.
Tipi di dividendi:
O Dividendo in contanti (cash dividend): pagato in forma di liquidità.
0 Dividendo ordinario (regular dividend): pagato ad intervalli regolari.
Dividendo straordinario (special dividend): pagato in aggiunta a quello ordinario.
O Dividendo in azioni (stock dividend): pagato in forma di titoli distribuiti agli azionisti. Simile a un frazionamento di azioni (stock split) inteso come riduzione del valore nominale delle azioni esistenti. Entrambe le operazioni aumentano il numero delle azioni ed entrambe riducono il valore di ogni azione, ferme restando tutte le altre grandezze.

Misure della politica dei dividendi (1/3)

Tasso di dividendo (dividend yield), che mette in relazione il dividendo per azione e il prezzo dell'azione (dividendo unitario pagato da una determinata azione e il prezzo dell'azione stessa). Fornisce una misura della componente del rendimento azionario totale legata ai dividendi (l'altra componente è data dall'apprezzamento dell'azione).

DY=
Dividendo per azione
Prezzo per azione

Più è elevato il DY e migliore è il giudizio che viene espresso circa la capacità della società di remunerare il capitale investito.
Tuttavia, il DY rappresenta una misura statica di rendimento e non tiene conto del rischio d'impresa.

Misure della politica dei dividendi (2/3)

O Tasso di distribuzione degli utili (payout ratio), che mette in relazione il dividendo distribuito con gli utili dell'impresa. Rappresenta la percentuale di utili distribuita agli azionisti sotto forma di dividendi. In Europa un PR inferiore al 20% è considerato basso, mentre viene considerato alto quando è maggiore del 60%. PR =
Dividend
Utili
Il rapporto tra dividendi distribuiti e utili è un parametro indicativo della politica societaria: se il PR è elevato si persegue una politica di sostegno dei dividendi; se il PR è basso si sostiene una politica di autofinanziamento.

Esempio payout ratio in Europa ed USA

20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
1975
1977
1979
1981
-
1983
1985
- Payout rate in Europa
1987
1989< 1991
1993
1995
1997
-
1999
2001
Payout rate negli USA
2003
2005
2007
1
2009
2011
2013
2015
2017
2019

Misure della politica dei dividendi (3/3)

O Tasso di ritenzione degli utili (retention ratio), indica la parte degli utili reinvestiti dall'impresa. È utilizzato per stimare la crescita futura degli utili. RR = 1 - PR.
Imprese con elevato grado di ritenzione degli utili hanno, in genere, tassi di crescita degli utili più elevati rispetto a quelle con un basso grado di ritenzione degli utili.

Risposta di un campione di financial manager statunitensi sulla politica dei dividendi seguita dalle rispettive società

• Cercare di evitare una riduzione del dividendo
  93.8%
• Cercare di mantenere un flusso regolare di dividendi
  89.6%
• Concentrare l'attenzione sul livello corrente di dividendo
  88.2%
• Non propendere per modifiche del dividendo che potrebbero poi costringere a fare marcia indietro
  77.9%
• Focalizzarsi sulle variazioni dei dividendi
  66.7%
• Piuttosto che ridurre i dividendi, raccogliere nuovi fondi per intraprendere un progetto redditizio
  65.4%
• Considerare il costo del reperimento esterno di capitale inferiore al costo di un taglio del dividendo
  42.8%

0
20
40
60
80
100
Preferenze espresse dai CFO, %

Considerazioni conclusive

" Quando gli utili sono ciclici a causa del settore di appartenenza è importante cercare di avere dividendi stabili; i manager cercano di non procedere per «strappi» (le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti di lungo periodo; le variazioni di breve periodo degli utili difficilmente influiscono sui dividendi).
@ Dividendi che cambiano di frequente non forniscono «serenità» agli investitori e potrebbero suggerire che il management non abbia strategie operative coerenti.
O I manager sono riluttanti a modificare i dividendi per non essere poi costretti a fare marcia indietro (tendenza a mantenere i livelli relativamente stabili nel tempo - «dividend smoothing»).
O I manager concentrano la loro attenzione più sulle variazioni dei dividendi che sui loro livelli assoluti.

Agenda

1. Aspetti introduttivi e definitori sulla politica di distribuzione dell'utile
2. Le differenti scuole di pensiero sulla politica dei dividendi

Tre scuole di pensiero

O Irrilevanza dei dividendi sul valore dell'impresa.
I dividendi riducono il valore.
I dividendi incrementano il valore.

La tesi sull'irrilevanza della politica dei dividendi (1/2)

O La teoria dell'irrilevanza di Modigliani & Miller (1961) rappresenta l'estensione di quella formalizzata dagli stessi autori per la struttura finanziaria dell'impresa.
O In un mercato finanziario perfetto i dividendi non influenzano (modificano) la ricchezza degli azionisti.
O Se i mercati sono efficienti, il pagamento dei dividendi non dovrebbe produrre alcun impatto sulla ricchezza degli azionisti, i quali dovrebbero essere indifferenti tra ricevere un dividendo di €1 o un guadagno in conto capitale di €1.
O La politica dei dividendi è irrilevante nei confronti del valore dell'impresa in quanto per gli shareholder è indifferente ricevere dividendi o capital gain (apprezzamento azione).

La tesi sull'irrilevanza della politica dei dividendi (2/2)

1 In equilibrio, distribuire più o meno dividendi non dovrebbe produrre alcun effetto sulla ricchezza degli azionisti
MM affermano che non è possibile creare valore durevole per gli azionisti attraverso decisioni di natura squisitamente finanziaria, dove la cassa in surplus viene distribuita in quanto non necessaria alla normale operatività aziendale per i suoi piani di investimento futuri.
2 Con mercati in equilibrio, non esistono politiche dei dividendi "buone" o "cattive"
Se l'azienda distribuisce una grossa percentuale di utili, le sue azioni varranno meno ma i suoi azionisti riceveranno in cambio del denaro.
Per M&M la politica degli investimenti è prefissata e non viene alterata dalla politica dei dividendi.

I dividendi riducono il valore

0 Conseguenze delle politiche fiscali. Storicamente negli USA i dividendi sono stati tassati ad aliquote d'imposta più elevate rispetto al capital gain. Il pagamento dei dividendi riduce i rendimenti per gli azionisti al netto dell'imposizione fiscale sulle persone fisiche.
O Le aziende possono convertire i dividendi in capital gain. Se i dividendi sono maggiormente tassati dei capital gain, gli investitori dovrebbero preferire una simile politica e valutare più favorevolmente l'impresa.
[ Il mercato reagisce favorevolmente a uno spostamento di dividendi al capital gain.

I dividendi aumentano il valore

O I segnali forniti dai dividendi.
O Il dividendo può essere un mezzo di comunicazione tra impresa e mercato.
O L'aumento dei dividendi costituisce una buona notizia circa gli utili futuri. Il calo dei dividendi costituisce, al contrario, una brutta notizia.
0 Poiché una politica di alti dividendi risulta difficile per un'impresa che non dispone di un sufficiente flusso di cassa corrente, l'aumento dei dividendi segnala la fiducia dei suoi manager nei futuri flussi di cassa.